이더리움 ETF 시장 규모

이더리움 ETF 시장 규모

주요 내용

• 비트코인 ETF는 출시(2024년 1월 11일)부터 2024년 6월 15일까지 151억 달러의 순 유입을 기록했습니다.
• 미국에서는 9개 발행사가 10개의 이더리움 현물 ETF를 출시하기 위해 경쟁하고 있습니다.
• SEC는 5월 23일에 19b-4 신청서를 모두 승인한 후, 2024년 7월에 해당 기업이 거래를 시작할 수 있도록 허용할 것으로 예상됩니다.
• 비트코인 ETF와 마찬가지로, 우리는 가장 먼저 접근 가능한 새로운 시장을 독립적인 투자 자문사나 은행 또는 브로커/딜러와 제휴한 기관으로 봅니다.
• 우리는 처음 5개월 동안 ETH ETF로의 순유입이 BTC ETF로의 순유입의 20-50%가 될 것으로 예상하고 있으며, 목표는 30%로, 이는 월 10억 달러의 순유입이 이루어질 것이라는 것을 의미합니다.
• 일반적으로 ETHUSD는 BTC보다 ETF 유입에 가격 민감도가 더 높다고 생각하는데, 그 이유는 ETH 총 공급량의 상당 부분이 스테이킹, 브리지, 스마트 계약에 잠겨 있고 중앙 집중형 거래소에 보유되는 양이 적기 때문입니다.

소개

수개월 동안 관찰자와 분석가는 증권거래위원회(SEC)가 현물 기반 이더리움 거래소 상장 상품(ETP)을 승인할 가능성을 낮게 평가했습니다. SEC가 이더리움이 상품이라고 확실히 밝히기를 꺼리고, SEC와 잠재적 발행자 간에 아무런 교섭이 없다는 보고, 이더리움 생태계와 관련하여 SEC가 조사하고 집행 조치를 보류한다는 소식에서 비롯된 비관론이 생겨났습니다. 블룸버그 분석가 에릭 발추나스와 제임스 세이퍼트는 5월(잠재적 발행자의 첫 번째 최종 승인/거부 마감일이 다가온 시점)에 승인될 가능성을 25%로 예상했습니다. 그러나 5월 20일 월요일, 블룸버그 분석가는 증권 거래소가 SEC에 연락을 받았다는 보고가 나온 후 갑자기 승인 가능성을 75%로 높였습니다 . 실제로 모든 현물 이더리움 ETP 신청은 그 주 후반에 SEC에 의해 승인되었습니다. S-1 신고의 효력 발생에 따라 이러한 차량의 실제 출시를 기다리는 동안(2024년 여름 어느 시점에 발생할 것으로 예상) 이 보고서에서는 비트코인 ​​현물 ETP의 성과에서 단서를 얻어 이더리움 ETP가 출시되면 수요가 발생할 것에 대한 예측을 내립니다. 현물 이더리움 ETP는 거래 첫 5개월 동안 약 50억 달러의 순 유입을 보일 것으로 추정합니다(비트코인 ETP 순 유입의 약 30%).

배경

현재 9개 발행사가 현물 ETH를 보유한 10개의 거래소 상장 상품(ETP)을 출시하기 위해 경쟁하고 있습니다. 지난 몇 주 동안 일부 발행사가 철회했습니다. ARK는 Ethereum ETP에서 21Shares와 협력하지 않기로 결정했고 Valkyrie, Hashdex, WisdomTree는 신청을 완전히 철회했습니다. 아래 차트는 19b-4 신청 날짜별로 정렬된 신청자의 현재 상태를 보여줍니다.

Grayscale은 Grayscale Bitcoin Investment Trust(GBTC)에서와 마찬가지로 Grayscale Ethereum Trust(ETHE)를 ETP로 전환하려 하고 있지만, 제품의 "미니" 버전도 신청했습니다.

SEC는 5월 23일에 모든 19b-4(증권 거래소가 잠재적인 스팟 ETH ETP를 상장할 수 있도록 허용하는 규칙 변경 사항)를 승인했지만, 이제 각 개별 발행자는 등록 신고서에 대해 규제 기관과 오고 가야 합니다. SEC가 이러한 S-1(또는 ETHE의 경우 S-3)을 발효시킬 때까지 제품 자체가 실제로 거래를 시작할 수 없습니다. 저희의 조사와 Bloomberg Intelligence의 보고에 따르면 , Ethereum 스팟 ETP는 이르면 2024년 7월 11일 주에 거래를 시작할 수 있을 것으로 생각합니다.

BTC ETF에서 얻은 교훈

비트코인 ETF는 약 6개월 동안 출시되었으며, 이더리움 현물 ETF의 수용 가능성을 조사하는 데 유용한 기초 자료가 될 수 있습니다.

출처: 블룸버그

비트코인 현물 ETP 거래의 첫 몇 달 동안의 관찰 결과는 다음과 같습니다.

• 유입은 지금까지 상승세를 보였습니다. 6월 15일 현재, 미국 현물 비트코인 ​​ETF는 출시 이후 누적 순 유입이 150억 달러가 넘었고, 거래일당 순 유입이 평균 1억 3,600만 달러였습니다. 이러한 ETF가 보유한 BTC의 총량은 ~870k BTC로, 현재 BTC 공급량의 4.4%에 해당합니다. BTC가 ~66k에 거래되면서 모든 미국 현물 ETF의 AUM은 ~580억 달러에 달했습니다(참고: ETF가 출시되기 전에 GBTC가 ~619k BTC를 보유했습니다).
• ETF 유입은 BTC 가격 상승에 부분적으로 책임이 있습니다. BTC 5가격과 1주일 순 ETF 유입의 1주일 변화를 회귀시키면서 r-sq가 0.55로 계산했는데, 이는 두 변수가 높은 상관관계를 가지고 있음을 시사합니다. 흥미롭게도, 가격 변화가 유입에 대한 더 나은 선행 지표라는 것을 발견했습니다.
• GBTC 거래의 풀림은 전반적인 ETF 흐름에 대한 오버행이었습니다. 신탁을 ETF로 전환한 이후 GBTC는 처음 몇 달 동안 상당한 자금 유출을 경험했습니다. 일일 GBTC 자금 유출은 3월 중순에 정점을 찍었고 3/18/24에 6억 4,200만 달러의 자금 유출이 발생했습니다. 그 이후로 자금 유출은 완화되었고 GBTC는 5월부터 며칠 동안 순 유입이 증가하는 모습을 보였습니다(5월 3일에 순 유입이 처음 발생하기 전까지 78일간 자금 유출). 6월 15일 현재 GBTC에 보유된 BTC 잔액은 ETF가 출시된 이후 619,000에서 278,000 BTC(-55%)로 감소했습니다.

• ETF 수요는 대부분 리테일 중심이었으며, 기관 수요가 증가하고 있습니다. 13F 신고에 따르면 3/31/24 기준으로 900개가 넘는 미국 투자 회사가 비트코인 ​​ETF를 보유하고 있으며, 이는 약 110억 달러 상당의 보유 자산이며 전체 비트코인 ​​ETF 소유권의 약 20%를 차지합니다. 이는 대부분의 수요가 리테일 중심임을 시사합니다. 기관 구매자 목록에는 은행(예: JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), 헤지 펀드(예: Millennium, Point72, Citadel), 심지어 연금 기금(예: State of Wisconsin Investment Board)의 저명한 이름이 포함됩니다.
• 자산 관리 플랫폼은 아직 비트코인 ​​ETF에 대한 접근성을 확대하지 않았습니다. 가장 큰 자산 플랫폼은 아직 브로커가 비트코인 ​​ETF를 추천하도록 허용하지 않았지만 Morgan Stanley는 브로커가 고객 매수를 요청할 수 있도록 하는 방안을 모색하고 있다고 합니다 . 저희는 보고서 비트코인 ​​ETF 시장 규모에서 브로커 딜러, 은행, RIA를 포함한 자산 플랫폼 전반의 비트코인 ​​ETF에 대한 접근성 확대가 수년에 걸쳐 이루어질 것이라고 썼습니다. 기관 플랫폼 접근을 통한 판매 주도 유입의 잠금 해제는 지금까지 미미했지만, 저희는 그것이 단기에서 중기적으로 비트코인 ​​채택을 위한 중요한 촉매 역할을 할 것이라고 생각합니다.

잠재적 ETH ETF 유입 추정

비트코인 ETP를 프록시로 사용하면 유사한 이더리움 제품에 대한 잠재적 수요를 추정할 수 있습니다.

ETH ETF로의 잠재적 유입을 추정하기 위해, 우리는 BTC와 ETH가 모두 거래되는 여러 시장에서 상대적 자산 규모를 기반으로 비트코인 ​​미국 현물 ETF 유입에 BTC/ETH 배수를 적용합니다. 5월 31일 기준:

• BTC의 시가총액은 ETH의 2.9배입니다.
• 모든 거래소에서 BTC의 선물 시장은 미결제 약정 수준과 거래량을 기준으로 ETH보다 약 2배 더 큽니다. 특히 CME의 경우 미결제 약정 수준은 BTC가 ETH보다 8.4배 더 크고 일일 거래량은 BTC가 ETH보다 4.2배 더 큽니다.
• 다양한 기존 펀드(Grayscale Trusts별로 구분, 상품별(예: 선물, 현물) 및 일부 글로벌 시장별 구분)의 AUM을 살펴보면 BTC 펀드가 ETH 펀드보다 약 2.6배~5.3배 더 큰 것으로 나타났습니다.

위의 내용을 바탕으로, 우리는 에테르 현물 ETF 유입이 미국 현물 비트코인 ​​ETF 유입보다 약 3배 적고 (상한 배수와 동일) 2배에서 5배의 범위에 있을 것으로 생각합니다. 다시 말해, 우리는 에테르 현물 ETF 유입이 미국 현물 비트코인 ​​ETF 유입의 33% 규모일 수 있으며 , 달러 기준으로 20%에서 50%의 범위에 있을 것으로 생각합니다 .

6월 15일까지 비트코인 ​​현물 ETF에 유입되는 150억 달러에 이 배수를 적용하면 이더 ETF 승인 및 출시 이후 첫 5개월 동안 ETH ETF의 월간 유입액은 약 10억 달러가 될 것입니다(추정 범위: 월 6억 달러~15억 달러).

아래에 설명된 여러 요인으로 인해 예측보다 낮은 추정치가 여러 개 있었습니다. 그럼에도 불구하고 이전 보고서 에서 예측한 140억 달러의 1년차 비트코인 ​​ETF 유입 은 자산 관리 플랫폼의 진입을 기반으로 했지만 비트코인 ​​ETF는 해당 플랫폼이 도입되기 전에도 상당한 유입을 보였습니다. 따라서 이더 ETF에 대한 수요가 부진할 것이라고 예측할 때는 신중해야 합니다.

BTC와 ETH 간의 일부 구조적/시장적 차이가 ETF 흐름에 영향을 미칠 것입니다.

현물 이더 ETF에 대한 수요는 스테이킹 보상 부족으로 인해 제한될 수 있습니다. 스테이킹되지 않은 ETH는 다음을 포기함으로써 기회 비용이 발생합니다. (i) 검증자에게 지급되는 인플레이션 보상(또한 부정적인 희석 영향), (ii) 검증자에게 지급되는 우선 수수료, 릴레이어를 통해 검증자에게 지급되는 MEV 수익. 병합 후 데이터(>9/15/22)를 사용하여 6/15/24까지 스테이킹 보상을 포기하는 연간 기회 비용은 현물 ETH 보유자의 경우 5.6ppt(또는 YTD 데이터를 사용하면 4.4ppt)로 추정되며 이는 무시할 수 없는 차이입니다. 이는 현물 ETH ETF를 잠재적인 구매자에게 덜 매력적으로 만들 것입니다. 미국 외 다른 곳(예: 캐나다)에서 제공되는 ETP는 스테이킹을 통해 보유자에게 추가 수익을 제공합니다. 스테이킹되지 않은 ETH 보유자와 스테이킹된 ETH 검증자의 가치 발생에 대한 자세한 내용은 부록을 참조하세요.

Grayscale의 ETHE는 ether ETF 유입에 걸림돌이 될 가능성이 큽니다. GBTC Grayscale Trust가 ETF 전환에서 상당한 유출을 경험했던 것처럼, ETHE Grayscale Trust를 ETF로 전환하면 마찬가지로 유출이 발생합니다. ETHE 유출 속도가 처음 150일 동안 GBTC와 같다고 가정하면(즉, 신탁 공급의 54.2%가 인출됨), ETHE에서 유출되는 금액은 월 약 319k ETH가 될 것으로 추정되며, 현재 가격인 약 3,400달러에서는 11억 달러 또는 일평균 유출액인 36m이 됩니다. 이러한 신탁에 보유된 공급량의 %는 BTC 공급량의 3.2%, ETH 공급량의 2.4%이므로 ETHE ETF 전환이 GBTC 전환보다 ETH 가격에 미치는 영향이 비교적 작을 것으로 보입니다. 또한 GBTC와 달리 ETHE는 파산(예: 3AC 또는 Genesis)으로 인한 강제 매도에 직면하지 않습니다. 이는 ETH가 Grayscale 트러스트와 관련하여 BTC보다 상대적으로 매도 압력을 덜 받을 것이라는 생각을 더욱 뒷받침합니다.

기초 거래는 비트코인 ​​ETF에 대한 헤지펀드 수요를 이끌었을 가능성이 큽니다. 기초 거래는 비트코인의 현물과 선물 가격의 차이를 차익 거래하려는 헤지펀드의 ETF 채택을 촉진했을 가능성이 큽니다. 앞서 언급했듯이, 13F 신고에 따르면 3/31/24 기준으로 900개가 넘는 미국 투자 회사가 밀레니엄과 숀펠트와 같은 일부 유명 헤지펀드를 포함하여 비트코인 ​​ETF를 보유하고 있는 것으로 나타났습니다. 2024년 내내 ETH는 거래소에서 평균적으로 BTC보다 자금 조달 비율이 높았는데, 이는 (i) ETH를 매수하려는 수요가 비교적 더 크고 (ii) 현물 이더 ETF가 기초 거래에 진입하려는 헤지펀드로부터 더 큰 수요를 유치할 수 있음을 시사합니다.

ETH 대 BTC의 가격 민감도에 영향을 미치는 요인

우리의 에테르 ETF 유입 추정치는 시가총액 대비 BTC 유입과 거의 같으므로, 다른 모든 조건이 동일하다면 가격 영향도 거의 같을 것으로 예상합니다. 그러나 두 자산 간의 공급/수요에는 에테르가 ETF 유입에 더 민감하게 반응할 수 있는 몇 가지 주요 차이점이 있습니다.

• 거래소에 보유된 공급량 : 현재 BTC 공급량 중에서 ETH 공급량보다 거래소에 보유된 비중이 더 큽니다(11.7% 대 10.3%). 즉, ETH 공급이 부족할 수 있으며, 시가총액에 비례한 유입 수준을 가정할 때 ETH 가격이 가격에 더 민감할 수 있음을 시사합니다(참고: 이 지표는 거래소 주소 귀속에 크게 의존하며 데이터 제공자마다 크게 다릅니다).
• 인플레이션 및 소각 : 2024년 4월 20일의 최신 반감기 이후, BTC의 연간 인플레이션율은 ~0.8%입니다. 합병 후(>2022년 9월 15일), 이더리움은 스테이커에게 지불된 신규 발행(+0.63%)이 소각된 기본 수수료(-0.83%)로 상쇄되어 순 음수 발행(-0.19% 연간)을 보였습니다. 최근 한 달 동안 ETH 기본 수수료는 비교적 낮았고(-0.34% 연간화) 신규 발행(+0.76% 연간화)을 상쇄하지 못하여 순 양수 연간 인플레이션율 +0.42%가 되었습니다.
• ETF에 보유된 공급량 : 출시 이후 지금까지 미국 현물 ETF에 유입된 순 BTC 양(GBTC의 시작 잔액 제외)은 총 251k BTC 또는 현재 공급량의 1.3%에 달했습니다. 이 속도를 연간화하면 ETF는 583k BTC 또는 BTC 현재 공급량의 3.0%를 흡수하게 되며, 이는 채굴자 보상(0.81% 인플레이션)으로 인한 희석을 훨씬 앞지르게 됩니다.

그러나 ETF에 대해 매수 가능한 실제 시장 유동성은 보고된 현재 공급량보다 훨씬 적습니다. 우리의 견해로는 ETF에 대한 각 자산의 가용 시장 공급량을 더 잘 표현하려면 지분 공급, 휴면/손실 공급, 브리지 및 스마트 계약에 보유된 공급과 같은 요인에 대한 조정이 포함될 것입니다.

• 스테이킹 공급(할인율: 30%) : 스테이킹 공급은 ETF가 흡수할 수 있는 유동성 양을 줄입니다. 현재 BTC에 대한 스테이킹 옵션은 없습니다. 스테이킹된 ETH는 네트워크를 보호하는 데 필요하지만 스테이커는 ETH의 일부를 스테이킹 해제하여 다른 곳에서 사용할 수 있습니다. 현재 스테이킹된 ETH 양은 ETH의 현재 공급량의 약 27%를 차지하며, 사용 가능한 시장 공급을 추정하기 위해 30% 할인을 적용하여 8.2% 요인 공급 할인이 발생합니다.
• 휴면/손실 공급(할인율: 50%) : 일부 BTC 및 ETH는 복구할 수 없는 것으로 가정(예: 분실된 열쇠, 보트 사고)되므로 사용 가능한 공급이 감소합니다. 마지막으로 활성화된 지 7년 이상 된 주소에 보관된 BTC 및 ETH 공급에 10년 이상의 휴면 공급을 사용하는데, 이는 각각 BTC 및 ETH의 현재 공급량의 16.6% 및 6.7%에 해당합니다. 이러한 추정 휴면 주소 중 일부에 보관된 공급이 언제든지 온라인으로 돌아올 수 있으므로 이 잔액에 50%의 할인율을 적용합니다.
• 브리지 및 스마트 계약의 공급(할인율: 25%) : 이는 생산적인 이유로 사용하기 위해 브리지 및 계약에 잠긴 공급입니다. 비트코인의 경우, BitGo가 래핑된 BTC(wBTC)에 대해 보관하는 BTC 잔액은 약 153k BTC이며, 다른 브리지에 잠긴 금액도 대략 동일할 것으로 추정되며, 이는 BTC 공급량의 약 1.6%에 해당합니다. 스마트 계약에 잠긴 ETH는 현재 공급량의 약 11.4%를 나타냅니다. 이 공급량이 스테이킹 공급량보다 더 유동적이라고 가정하기 때문에(즉, 동일한 잠금 요구 사항 및 인출 대기열에 적용되지 않을 가능성이 높음) 이 잔액에 스테이킹 공급량보다 낮은 25% 할인을 적용합니다.

이러한 각 요소에 할인된 가중치를 적용하여 조정된 BTC 및 ETH 공급량을 계산하면 BTC와 ETH의 가용 공급량은 보고된 현재 공급량보다 각각 8.7%, 14.4% 적은 것으로 추정됩니다.

전반적으로, ETH의 가격 민감도는 BTC에 비해 상대적으로 자본 가중 유입에 더 커야 합니다. 그 이유는 다음과 같습니다. (i) 조정된 공급 요인에 따른 낮은 시장 공급, (ii) 거래소의 낮은 공급 비율, (iii) 낮은 순 배출량. 이러한 각 요소는 가격 민감도에 대해 다른 요소와 곱셈적 효과를 가져야 합니다(덧셈적이 아닌). 가격은 시장 공급 및 유동성의 더 큰 변화에 더 반사적으로 반응하는 경향이 있습니다.

앞으로의 전망

앞으로를 내다보면, 채택과 2차 효과에 관해 다음과 같은 몇 가지 의문이 생깁니다.

• PM과 할당자는 BTC와 ETH에 대해 어떻게 생각해야 할까요? 기존 보유자는 비트코인 ​​ETF에서 ETH로 이전할까요? 할당자에게는 일부 리밸런싱이 예상됩니다. 현물 이더 ETF가 아직 BTC를 매수하지 않은 새로운 한계적 매수자를 유치할까요? BTC만, ETH만, 그리고 둘 다 혼합하여 보유할 잠재적 매수자의 조합은 어떻게 될까요?
• 스테이킹을 추가할 수 있는 경우는 언제인가요? 스테이킹 보상이 없는 것이 현물 이더 ETF 채택에 영향을 미칩니까? DeFi, 토큰화, NFT 및 기타 암호화폐 관련 애플리케이션에 대한 노출을 얻기 위한 투자 수요가 대체 투자 상품이 부족한 상황에서 비트코인에 비해 이더 ETF 채택을 더욱 촉진할 수 있을까요?
• 다른 대체 상품에 대한 잠재적 영향은 무엇인가? 이더 이후에 대체 상품에 대한 다른 ETF가 승인될 가능성이 더 높을까?

전반적으로, 우리는 현물 이더 ETF의 잠재적 출시가 이더리움과 더 광범위한 암호화폐 시장의 시장 채택에 크게 긍정적인 영향을 미칠 것으로 생각합니다. 그 이유는 두 가지입니다. (i) 부의 세그먼트 전반에 걸친 접근성 확대, (ii) 규제 기관과 신뢰할 수 있는 금융 서비스 브랜드의 공식 인정을 통한 더 큰 수용. ETF는 소매 및 기관 모두에게 더 큰 도달 범위를 제공하고, 더 많은 투자 채널을 통해 더 광범위한 유통을 제공하며, 포트폴리오의 이더가 더 많은 투자 전략에 사용될 수 있는 사례를 뒷받침할 수 있습니다. 또한 금융 전문가가 이더리움에 대해 더 잘 이해하면 이상적으로 투자가 가속화되고 기술 채택이 이루어질 것입니다.

부록: 지분 보유자와 지분 미 보유자의 가치 증가

일반적으로 ETH 공급에 대한 변화는 신규 발행(검증자에게 지급)과 소각된 기반 수수료에서 비롯되는데, 이는 2022년 9월 상하이 업그레이드(일명 "병합")가 시행된 이후 신규 발행으로 인한 인플레이션 영향을 상쇄하고도 남았으며, 순 기준으로 ETH 공급을 0.20% 줄였습니다.

발행자가 ETF에 ETH를 스테이킹하는 것이 금지되면 ETF는 검증자 소득 손실과 희석 측면에서 상당한 기회 비용을 나타냅니다. 스테이킹되지 않은 ETH 보유자와 스테이킹된 검증자의 관점에서 다양한 가치 흐름에 걸친 가치 발생에 대한 고려 사항:

• 사용자 거래 수수료 중 기본 수수료 구성 요소는 소각되며, 이로 인해 공급이 감소하고 지분을 보유한 ETH 보유자와 지분을 보유한 ETH 보유자 모두에게 이익이 됩니다.
• 사용자 거래 수수료의 우선 수수료 구성 요소는 검증자가 수집하는 소득입니다(스테이킹되지 않은 ETH 보유자에게는 영향이 없습니다).
• MEV 지불은 검색자가 빌더에게 지불하고 MEV Boost를 통해 검증자에게 재분배합니다. 이는 우선 수수료와 유사하게 스테이킹된 검증자에게 수입을 제공하지만 스테이킹되지 않은 ETH 보유자에게는 영향을 미치지 않습니다.
• 블록 보상으로 새로 발행되는 토큰은 모든 ETH 보유자에게 희석 효과를 낳습니다. 그러나 지분을 보유한 검증자에게는 새로운 발행이 새로운 발행으로 인한 희석 효과를 충분히 상쇄하는 또 다른 수입원이 됩니다.